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　　原標(biāo)題：“雙減”落地一周年后 教育賽道仍有三大投資機(jī)會(huì)

　　一年前的7月24日，“雙減政策”落地，以K12課外輔導(dǎo)為主教培行業(yè)受到前所未有的沖擊，影響也波及到其他教育股。

　　在“雙減”一周年后，教育股是否仍在孕育投資機(jī)會(huì)？2022年6月中旬，新東方在線（1797.HK）的暴漲讓人們看到了教培公司轉(zhuǎn)型的可能性；時(shí)間倒流，是“雙減”后關(guān)于職業(yè)教育和素質(zhì)教育的熱度上升；再往前追溯，是“教育新基建”開始改變教育賽道的邊界。

　　《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，教育賽道仍是一條好賽道，投資者可以關(guān)注三類投資機(jī)會(huì)：（1）率先完成轉(zhuǎn)型、盈利表現(xiàn)優(yōu)異的K-12頭部公司，（2）職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域的行業(yè)頭部公司，以及（3）在“教育新基建”領(lǐng)域建立優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

　　K-12轉(zhuǎn)型，素質(zhì)教育成為關(guān)鍵

　　K-12學(xué)科培訓(xùn)是教育行業(yè)中受“雙減政策”影響最大的板塊。以在線為例，其半年報(bào)稱“截至2021年11月30日，公司已經(jīng)終止了K-9業(yè)務(wù)，并計(jì)劃于2022財(cái)年末（2022年5月31日）之前逐步停止K-12業(yè)務(wù)的招生。”以半年報(bào)業(yè)績(jī)計(jì)算，K-12教育業(yè)務(wù)營(yíng)收占在線總營(yíng)收的比例高達(dá)47.16%，對(duì)它而言，這意味著2.7億元人民幣的營(yíng)收將在今年徹底歸零。

　?。═AL.N）面臨著相似的境遇；公司年報(bào)已經(jīng)顯示出了“雙減”的影響，截至2月底的2022財(cái)年，營(yíng)收43.909億美元，同比減少2.3%。該公司于2021年12月停止在中國(guó)提供K-9學(xué)科培訓(xùn)服務(wù)，預(yù)計(jì)將在2023財(cái)年對(duì)公司營(yíng)收帶來“重大負(fù)面影響”。

　　不過，雖然K-12學(xué)科培訓(xùn)過去的重要性不言而喻，但它并不是“雙減”前中國(guó)教培市場(chǎng)規(guī)模最大的板塊。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模整體達(dá)到人民幣20560億元，占比最大的為素質(zhì)教育（22%），其次才是K-12學(xué)科培訓(xùn)（20%）；另外，職業(yè)培訓(xùn)、學(xué)前教育的占比并不低。

　　換言之，從更宏觀的角度來看，教培行業(yè)整體市場(chǎng)的分散度其實(shí)不低?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，“雙減”后，各大公司K-12學(xué)科培訓(xùn)向素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型的可能性較大。原因包括：

　　首先，素質(zhì)教育是教育改革發(fā)展的戰(zhàn)略主題。2021年3月，教育部等六部門印發(fā)的《義務(wù)教育質(zhì)量評(píng)價(jià)指南》，明確了品德發(fā)展、學(xué)業(yè)發(fā)展、身心發(fā)展、審美素養(yǎng)、勞動(dòng)與社會(huì)實(shí)踐五個(gè)方面的重點(diǎn)內(nèi)容，實(shí)際上細(xì)化了素質(zhì)教育的具體類別。

　　其次，如上圖所示，素質(zhì)教育的市場(chǎng)需求一直存在，且“雙減”后，素質(zhì)教育的需求有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2022年和2023年，素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大至人民幣6046億元和7152億元。

　　此外，頭部教育機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始了素質(zhì)教育業(yè)務(wù)的布局，很大程度上將強(qiáng)化素質(zhì)教育在整個(gè)教培行業(yè)的重要性。需要投資者注意的是，素質(zhì)教育業(yè)務(wù)的多樣性，可以在另一種層面上被解讀為“復(fù)雜性”。簡(jiǎn)單來說，素質(zhì)教育包含的內(nèi)容廣泛，既有藝術(shù)、體育等不同教育方向，也有STEAM、游學(xué)、研學(xué)等細(xì)分賽道。一定程度上，素質(zhì)教育的多層內(nèi)涵代表著市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步分散，那么市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度可想而知。

　　因此，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，曾經(jīng)的K-12行業(yè)頭部公司有望在素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型過程中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。一方面，這些公司業(yè)已具備的硬件和軟件令其擁有更快完成轉(zhuǎn)型的基本條件；更為重要的是，這些公司的知名度和由以往積累的眾多生源，為之重振旗鼓提供了更大的可能性。例如，旗下的英語品牌“勵(lì)步英語”更名為“勵(lì)步少兒教育”，推出涵蓋英文戲劇、口才、美育、書法、益智、棋道等的素質(zhì)教育新產(chǎn)品。

　　值得一提的是，除了向素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型外，備受投資者關(guān)注的為教培機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型帶來了不少耳目一新的嘗試。除了“東方甄選”帶貨出圈外，旗下的子公司在5G、電競(jìng)賽事、酒店和餐飲管理等都有布局。在政策利空出盡、價(jià)值回歸空間充分后，這些看似與教育無關(guān)的星火，有可能重新點(diǎn)燃投資者們的熱情。

“考公熱”背后，職業(yè)培訓(xùn)機(jī)遇挑戰(zhàn)并存

　　一句“宇宙的盡頭是考公考編”，部分折射出當(dāng)下年輕人和求職者對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)和職業(yè)規(guī)劃的態(tài)度。也在一定程度上反映出中國(guó)職業(yè)培訓(xùn)賽道的擴(kuò)容。前述前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)職業(yè)培訓(xùn)的市場(chǎng)規(guī)模在整個(gè)教培行業(yè)中僅次于素質(zhì)教育和K-12學(xué)科培訓(xùn)，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，職業(yè)培訓(xùn)將成為教育股的一個(gè)重要細(xì)分賽道。

　　理由之一，與素質(zhì)教育一樣，行業(yè)政策對(duì)職業(yè)培訓(xùn)多有傾斜。早在2019年5月，國(guó)務(wù)院在《職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019-2021年）》中明確了將職業(yè)技能提升行動(dòng)作為重要的民生工程。2021年12月，《“十四五”職業(yè)技能培訓(xùn)規(guī)劃》再次明確，開展大規(guī)模職業(yè)技能培訓(xùn)，是提升勞動(dòng)者就業(yè)創(chuàng)業(yè)能力、緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾、促進(jìn)擴(kuò)大就業(yè)的重要舉措，是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。

　　近幾年職業(yè)培訓(xùn)發(fā)展的另一個(gè)原因是就業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，推高了職業(yè)培訓(xùn)的市場(chǎng)需求。根據(jù)中國(guó)教育部預(yù)計(jì)，2022屆高校畢業(yè)生規(guī)模為1076萬人，同比增加167萬,規(guī)模和增量均創(chuàng)歷史新高。以中央機(jī)關(guān)及其直屬機(jī)構(gòu)2022年度公務(wù)員招考為例，國(guó)家公務(wù)員局的數(shù)據(jù)顯示，共有212.3萬人通過了用人單位的資格審查，通過資格審查人數(shù)與錄用計(jì)劃數(shù)之比約為68:1。

　　除了“考公熱”，其他行業(yè)及領(lǐng)域的求職者及在職人員因自我提升、追求高薪、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、緩解就業(yè)壓力等眾多原因，紛紛開始“充電”、“考證”、“彌補(bǔ)短板”，同樣加劇了職業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)的火爆。

　　于是，職業(yè)培訓(xùn)也成為了K-12機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的賽道之一。高途集團(tuán)（GOTU.N）2021年年報(bào)稱，在2021年年底和2022年2月分別停止K-9和為高中生提供的學(xué)科輔導(dǎo)后，其業(yè)務(wù)重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向針對(duì)成年人的專業(yè)課程、職業(yè)培訓(xùn)和電子產(chǎn)品。

　　專業(yè)課程方面，高途集團(tuán)主要為準(zhǔn)備職業(yè)資格考試的在職成年人設(shè)計(jì)的課程，包括教師資格、特許金融分析師資格、注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格、注冊(cè)稅務(wù)師資格、證券資格考試等，同時(shí)也涵蓋研究生入學(xué)考試、公務(wù)員考試等培訓(xùn)。職業(yè)培訓(xùn)方面，公司則側(cè)重在外語教育、IT教育和興趣類課程方面。

　　多鯨行研發(fā)布的《2022中國(guó)職業(yè)教育行業(yè)報(bào)告》稱，2022年中國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模有望突破萬億，到2024年，規(guī)模有望達(dá)到1.2萬億人民幣，無疑昭示出教育賽道一個(gè)有望迎來紅利期的細(xì)分領(lǐng)域。第七次全國(guó)人口普查的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)具有大學(xué)文化程度的人口已經(jīng)達(dá)到21836萬人，15歲及以上人口的平均受教育年限由9.08年提升至9.91年。

　　《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，人口素質(zhì)的不斷提高將令職業(yè)培訓(xùn)進(jìn)入快車道，其中市占率占優(yōu)、基本面穩(wěn)定的行業(yè)龍頭更具投資確定性。但在看到機(jī)會(huì)的同時(shí)，投資者同樣不能忽視一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)——

　　第一，由于培訓(xùn)目標(biāo)不同、要求各異，職業(yè)培訓(xùn)延續(xù)了教培行業(yè)集中度較低的特點(diǎn)，甚至競(jìng)爭(zhēng)格局更為分化。這代表著在某個(gè)單項(xiàng)培訓(xùn)領(lǐng)域，跑出較大體量的龍頭公司，難度相對(duì)較大。從A股教育板塊來看，除了中公教育（002607.SZ），實(shí)際上并沒有太多可供投資者選擇的余地。

　　第二，傳統(tǒng)教育巨頭向職業(yè)培訓(xùn)轉(zhuǎn)型道阻且長(zhǎng)。以高途集團(tuán)為例，從2019年至2021年，其K-9和高中學(xué)科培訓(xùn)分別貢獻(xiàn)了80.7%、87.5%、91.4%的營(yíng)收占比；由此，該公司向職業(yè)培訓(xùn)轉(zhuǎn)型所牽涉的培訓(xùn)資質(zhì)、師資力量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、課程運(yùn)營(yíng)，都不會(huì)是簡(jiǎn)單的“換舊裳披新裝”，更像是徹頭徹尾的變革。那么，業(yè)務(wù)可行性、現(xiàn)金流水平、業(yè)績(jī)回報(bào)周期等具象因素將對(duì)這類投資標(biāo)的形成考量。

　　第三，即便賽道在擴(kuò)容，投資者仍不能忽視公司基本面變化帶來的業(yè)績(jī)影響。7月14日，中公教育發(fā)布的2022年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，考試延期和疫情防控對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大不利影響，預(yù)計(jì)2022年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為人民幣-7.2億元至-9.2億元，基本每股虧損0.12元—0.15元/股。

　　與之疫情造成的損失相比，一些市場(chǎng)聲音詬病中公教育的高退費(fèi)比例產(chǎn)品。中公教育采用了“包過班”的形式，即學(xué)員繳納高額學(xué)費(fèi)后，如果沒有通過考試，公司將退還部分乃至全部費(fèi)用。公司年報(bào)稱，2021年全年公司退費(fèi)率相比2020年大幅增長(zhǎng)，致使當(dāng)期業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)。中公教育沒有披露具體的退費(fèi)金額，但其2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年度減少89.80億元，同比大跌183.93%，“學(xué)員退費(fèi)快速增長(zhǎng)”是重要原因之一。所以，即便中公教育是在去年被“錯(cuò)殺”的教育股之一，其股價(jià)表現(xiàn)仍然低迷，2022年迄今已經(jīng)下跌了34.86%。

　　教育新基建，投資主題逐漸明確

　　與“雙減”幾乎同時(shí)落地的一項(xiàng)政策是《關(guān)于推進(jìn)教育新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建高質(zhì)量教育支撐體系的指導(dǎo)意見》，明確指出到2025年，基本形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎(chǔ)設(shè)施體系。《巴倫周刊》中文版曾在去年的報(bào)道中寫道，“教育新基建”將成為教育賽道的投資關(guān)鍵詞。

　　事實(shí)上，不少上市公司都被納入了發(fā)改委、教育部2021年7月印發(fā)的國(guó)家產(chǎn)教融合型企業(yè)名單：其中既有中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH、2600.HK、ACH.N）、中國(guó)能建（601868.SH）這類中字頭，也有工商銀行（601398.SH、1398.HK）、建設(shè)銀行（601939.SH、0939.HK）等金融機(jī)構(gòu)，還有石藥集團(tuán)（1093.HK）、宇通客車（600066.SH）、羅牛山（000735.SZ）等不同行業(yè)的標(biāo)的。從另一個(gè)角度來看，“教育新基建”外延的多樣性讓這一概念更為復(fù)雜，投資者選擇個(gè)股的難度也隨之增加。

　　然而，經(jīng)過一年的發(fā)展，“教育新基建”的投資主題越來越多地向信息化聚合。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)教育信息化市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣5277億元?！栋蛡愔芸分形陌鎻膰?guó)家產(chǎn)教融合型企業(yè)名單中篩選出九家在信息化軟硬件領(lǐng)域有業(yè)務(wù)涉足的上市公司，顯而易見的是，在教育行業(yè)飽受風(fēng)波的這一年里，它們的表現(xiàn)跑贏了其他教育股。

　　《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在押注“教育新基建”與教育信息化時(shí)，對(duì)于具體的個(gè)股仍有需要明確之處：

　　（1）即便“教育新基建”的概念已經(jīng)在政策端得到了確認(rèn)，但并非每一家公司都明確地將這個(gè)概念體現(xiàn)在業(yè)務(wù)層面。如（0992.HK）的業(yè)務(wù)劃分為“智能設(shè)備”、“基礎(chǔ)設(shè)施方案”和“方案服務(wù)”，其對(duì)教育業(yè)務(wù)的投入分別隱身在“智能設(shè)備”和“方案服務(wù)”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中，且沒有詳細(xì)說明教育業(yè)務(wù)收入。2021/22財(cái)年年報(bào)顯示，截至2022年3月31日，年?duì)I收716.18億美元，“智能設(shè)備”和“方案服務(wù)”分別占總營(yíng)收的83%和7%。

　　在前述九只教育新基建個(gè)股中，僅（002230.SZ）在財(cái)報(bào)中披露了教育相關(guān)業(yè)務(wù)的情況。年報(bào)顯示，2021年，公司教育領(lǐng)域營(yíng)收同比上漲48.85%至人民幣62.32億元，占總營(yíng)收的34.04%。

　?。?）在一些個(gè)股成為“教育新基建”概念股之前，早已被市場(chǎng)打上了其他標(biāo)簽；更普遍的情況是，由于教育相關(guān)業(yè)務(wù)體量較小，所謂的概念風(fēng)口能否真正帶動(dòng)股價(jià)向上有極大不確定性。最典型的例子莫過于（0700.HK）——在更廣泛的市場(chǎng)認(rèn)知中，它是互聯(lián)網(wǎng)板塊的龍頭，而不是在智慧教育領(lǐng)域輸出底層能力的科技公司。

　　綜上，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在“教育新基建”投資概念日益清晰的未來，投資者仍然需要從業(yè)務(wù)布局和業(yè)績(jī)基本面去判斷價(jià)值。鑒于“教育新基建”的許多標(biāo)的更多深耕于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、數(shù)字化等技術(shù)層面，投資者同樣需要看到行業(yè)發(fā)展和板塊輪動(dòng)對(duì)相關(guān)個(gè)股帶來的影響。

　　申萬宏源在7月的研報(bào)中繼續(xù)看好教育行業(yè)，指出“就業(yè)壓力提振學(xué)歷提升需求，成人教培市場(chǎng)景氣持續(xù)提升”，并維持（EDU.N、9901.HK）“買入”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注這家龍頭機(jī)構(gòu)在相應(yīng)賽道的布局。

　　華泰證券則認(rèn)為K-12教育向職業(yè)教育、素質(zhì)教育、教育信息化轉(zhuǎn)型效果仍有待觀；但在教育智能硬件方面，該機(jī)構(gòu)觀察到一些細(xì)分賽道相對(duì)領(lǐng)先的玩家正逐步拓展產(chǎn)品品類以構(gòu)建全場(chǎng)景、個(gè)性化的學(xué)習(xí)生態(tài)系統(tǒng)。華泰證券給予（0839.HK）、（2001.HK）、有道（DAO.US）“買入”評(píng)級(jí)。