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　　原標(biāo)題：華泰證券：各細(xì)分板塊教育公司估值普遍偏低，存在底部布局機(jī)會(huì) 

　　日前，華泰證券發(fā)布報(bào)告，對(duì)“雙減”后教育股走勢(shì)復(fù)盤(pán)。其指出當(dāng)前各細(xì)分板塊較多公司估值偏低，存在底部布局機(jī)會(huì)。建議關(guān)注中教控股、新高教集團(tuán)、有道三家企業(yè)。

　　華泰證券認(rèn)為“雙減”以來(lái)，教育行業(yè)股價(jià)走勢(shì)低迷主要受外部政策及情緒面壓制。隨著東方甄選“出圈”、民辦高教學(xué)額大幅增長(zhǎng)、中美就中概股審計(jì)監(jiān)管達(dá)成合作協(xié)議，行業(yè)整體關(guān)注度有所回暖。

　　當(dāng)前K12教培公司轉(zhuǎn)型路徑逐漸清晰，素養(yǎng)教育等新業(yè)務(wù)有較大增長(zhǎng)潛力；高教板塊基本面支撐充分；就業(yè)壓力下非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)（考公、考研等）預(yù)計(jì)維持較高景氣度，但短期內(nèi)需關(guān)注疫情擾動(dòng)及退費(fèi)率能否持續(xù)降低。

　　細(xì)分來(lái)看，一是K12教育向職教、素質(zhì)、教育信息化轉(zhuǎn)型效果仍有待觀察；二是學(xué)歷教育作為職業(yè)教育改革的主陣地受益明顯；三是社會(huì)類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)亦受益于職業(yè)教育政策的鼓勵(lì)，建議關(guān)注細(xì)分賽道龍頭。

　　“雙減”后教育公司的轉(zhuǎn)型、辦學(xué)與復(fù)蘇

　　華泰證券指出，隨著6月東方甄選“出圈”；穩(wěn)就業(yè)以及職業(yè)教育改革逐步拓寬職教學(xué)歷提升通道的背景下6-9月民辦高教公司陸續(xù)披露學(xué)額有較大幅度增長(zhǎng)；8月末中美就中概股審計(jì)監(jiān)管達(dá)成合作協(xié)議等系列事件催化后，教育行業(yè)的整體關(guān)注度已有所回暖。整體來(lái)看，教育行業(yè)正逐漸走出“雙減”和疫情的沖擊，有望逐步迎來(lái)估值修復(fù)。

　　“雙減”一年以來(lái)，K12教培公司進(jìn)行了諸多轉(zhuǎn)型探索。目前轉(zhuǎn)型路徑已基本清晰，成人教育、素質(zhì)素養(yǎng)教育、智能硬件是主要的轉(zhuǎn)型方向，企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略也逐漸由學(xué)科培訓(xùn)時(shí)代的“大規(guī)模投放跑馬圈地”向“精細(xì)化私域運(yùn)營(yíng)、提升用戶留存、追求現(xiàn)金流”轉(zhuǎn)變。

　　素養(yǎng)教育市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)千億

　　在研報(bào)中華泰證券表示，以底層能力為導(dǎo)向的素養(yǎng)教育有別于傳統(tǒng)意義的素質(zhì)教育，市場(chǎng)天花板更高。

　　人們熟知的“素質(zhì)”課程，例如鋼琴、舞蹈、體育等，在課程設(shè)計(jì)上更多強(qiáng)調(diào)興趣的培養(yǎng)、技能的掌握和提升。長(zhǎng)期以來(lái)該市場(chǎng)較為分散，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為該等業(yè)務(wù)成長(zhǎng)天花板有限，難以再現(xiàn)K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)的大型賽道。

　　但素養(yǎng)教育（例如人文美育課和科學(xué)課）是以培養(yǎng)底層能力導(dǎo)向的新品類(lèi)，在設(shè)計(jì)思路上更強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)過(guò)程而非結(jié)果。即通過(guò)體驗(yàn)式學(xué)習(xí)、開(kāi)放式引導(dǎo)來(lái)培養(yǎng)學(xué)生的思維能力和學(xué)習(xí)能力，更好地契合了新課標(biāo)下義務(wù)教育的培養(yǎng)要求，所面向的客群相對(duì)于傳統(tǒng)素質(zhì)教育范圍更大。

　　隨著年輕代際父母的教育理念不斷轉(zhuǎn)變，同時(shí)全國(guó)范圍來(lái)看“雙減”后學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)被大幅壓縮，政策也倡導(dǎo)以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的義務(wù)教育質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，華泰證券認(rèn)為無(wú)論在需求側(cè)或供給側(cè)，都存在“應(yīng)試”類(lèi)培訓(xùn)需求向“能力培養(yǎng)”類(lèi)訓(xùn)練轉(zhuǎn)變的長(zhǎng)期趨勢(shì)。產(chǎn)品、商業(yè)模式和市場(chǎng)接受度一旦跑通，“素養(yǎng)教育”有望再造千億元級(jí)別的市場(chǎng)規(guī)模。

　　其中，華泰證券認(rèn)為棋類(lèi)是素質(zhì)教育中較為典型的一個(gè)賽道，解決對(duì)手匹配痛點(diǎn)對(duì)于提升市占非常重要。棋類(lèi)培訓(xùn)是一個(gè)相對(duì)小眾而分散的市場(chǎng)，以圍棋為例，培訓(xùn)企業(yè)均為線下個(gè)人工作室（道場(chǎng)）或規(guī)模較小的地方企業(yè)。而其估算2021年圍棋課程的市場(chǎng)規(guī)模約為100億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)滲透率約為1.05%。

　　滲透率低的主要原因在于，圍棋教學(xué)中存在棋力匹配困難的痛點(diǎn)。除圍棋以外，中國(guó)象棋、國(guó)際象棋憑借門(mén)檻低、容易上手的特性吸引了眾多愛(ài)好者，尤其是中國(guó)象棋在國(guó)內(nèi)擁有廣泛的群眾基礎(chǔ)。結(jié)合騰訊天天象棋的下載量超3億，粗略估計(jì)中國(guó)象棋“棋迷”數(shù)量在1億以上，這為棋類(lèi)培訓(xùn)公司的商業(yè)化拓展提供了更多可能性。

　　華泰證券提到，有道憑借其在人工智能的技術(shù)優(yōu)勢(shì)推出有道縱橫學(xué)院App，能較好地匹配AI棋力，幫助學(xué)生通過(guò)人機(jī)對(duì)戰(zhàn)提升技能，強(qiáng)化用戶體驗(yàn)。目前有道已將圍棋、象棋、國(guó)際象棋整合進(jìn)了有道縱橫學(xué)院App，其DAU自“雙減”以來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)。華泰證券預(yù)計(jì)有道有望憑借其AI技術(shù)和產(chǎn)品方案提高品牌認(rèn)知度，并在棋類(lèi)這一細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　后“雙減”時(shí)代，智能硬件市場(chǎng)升溫

　　智能學(xué)習(xí)硬件能夠?yàn)閷W(xué)生提供優(yōu)質(zhì)的、訂制化的學(xué)習(xí)內(nèi)容，幫助教師和學(xué)生實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效的目的，因此“雙減”后智能硬件市場(chǎng)正在快速升溫。其中，學(xué)習(xí)平板、智能作業(yè)燈、詞典筆是較為常用的品類(lèi)。目前有道、科大訊飛和讀書(shū)郎等相關(guān)企業(yè)在智能硬件領(lǐng)域已取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并陸續(xù)推出多元化的智能硬件產(chǎn)品矩陣，值得關(guān)注。

　　升學(xué)及考公熱，但疫情管控有短期壓制

　　在成人教育層面，華泰證券主要列出了升學(xué)/考公、技能培訓(xùn)、出國(guó)留學(xué)和民辦高教四條細(xì)分賽道。具體分析內(nèi)容如下：

　　一、升學(xué)/考公：近年來(lái)應(yīng)屆適齡人數(shù)提升、就業(yè)壓力增加等因素，研究生報(bào)考及考編人數(shù)不斷增加、報(bào)錄比（報(bào)考/錄?。┲鹉晏嵘佳?、考編培訓(xùn)市場(chǎng)需求在短期至中期有望維持較高景氣度。

　　但考研培訓(xùn)市場(chǎng)集中度仍然偏低，市場(chǎng)潛力較大。考編培訓(xùn)上半年受到散發(fā)疫情影響，多地線下授學(xué)被迫中斷，而線上布局較好的相關(guān)機(jī)構(gòu)可能韌性相對(duì)更強(qiáng)；同時(shí)，上半年國(guó)考、省考等考試的推遲導(dǎo)致學(xué)生備考周期相應(yīng)調(diào)整，可能會(huì)壓縮部分下半年省考長(zhǎng)周期備考班型的報(bào)名，進(jìn)而對(duì)考編行業(yè)實(shí)際收款增長(zhǎng)形成壓制。長(zhǎng)期來(lái)看，考編市場(chǎng)高退費(fèi)班型的比例能否逐步降低，行業(yè)利潤(rùn)模型能否逐步優(yōu)化仍是行業(yè)基本面扭轉(zhuǎn)的重要因素。

　　二、技能培訓(xùn)：職業(yè)技能培訓(xùn)長(zhǎng)期與下游景氣度相關(guān)，短期看線上化能力。以較為典型的IT培訓(xùn)為例，IT培訓(xùn)受益于下游較為廣闊的需求，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。但疫情擾動(dòng)下，IT職業(yè)教育線上化教學(xué)進(jìn)程加快。因此IT職業(yè)教育頭部企業(yè)自疫情以來(lái)積極探索線上化教學(xué)方式，并扭轉(zhuǎn)了疫情后業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)。

　　三、出國(guó)留學(xué)：境外疫情導(dǎo)致2020年以來(lái)出國(guó)留學(xué)市場(chǎng)整體需求減少，但隨著國(guó)外疫情管控放松，華泰證券預(yù)計(jì)相關(guān)考培學(xué)生人次有望逐步恢復(fù)。此外，疫情擾動(dòng)下出國(guó)留學(xué)行業(yè)加速出清，頭部公司有望進(jìn)一步提升市占率。其參考艾瑞咨詢《創(chuàng)新復(fù)盤(pán)與浪潮展望-2021年中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》中對(duì)留學(xué)考試培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模的估算及新東方官網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品的均價(jià)，假設(shè)每人每年報(bào)2門(mén)課程，預(yù)計(jì)2025年留學(xué)考培市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)115億元。

　　四、民辦高教：受經(jīng)濟(jì)周期、高校畢業(yè)生規(guī)模創(chuàng)新高影響，在“穩(wěn)就業(yè)”政策的支持下，多家港股民辦高等教育公司22/23學(xué)年專(zhuān)升本學(xué)額實(shí)現(xiàn)較大幅度的提升。華泰證券認(rèn)為這體現(xiàn)了民辦教育對(duì)補(bǔ)充我國(guó)高等教育學(xué)位供給，助力職業(yè)教育改革貫通學(xué)歷提升通道所發(fā)揮的作用。隨著職業(yè)教育與普通教育相互融通、不同層次職業(yè)教育有效貫通，以應(yīng)用型辦學(xué)及職業(yè)性大學(xué)導(dǎo)向民辦高等院校生源有望逐步擴(kuò)大。

　　與此同時(shí)，今年8月以來(lái)貴州中醫(yī)藥大學(xué)時(shí)珍學(xué)院、湖南理工學(xué)院南湖學(xué)院等院校取得營(yíng)利性登記的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，獲得了教育部關(guān)于同意變更舉辦者的批復(fù)。相關(guān)事件證明教育部門(mén)允許民辦高等教育在符合法規(guī)條件要求的情況下，最終可以登記為營(yíng)利性學(xué)校，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于民辦高教能否最終推進(jìn)營(yíng)利性登記的預(yù)期。