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　　原標題：京東為何賺錢難？

　　用跌宕起伏已經(jīng)難以形容中概股波動之劇烈。樂觀者一直以監(jiān)管端信號為指引，不斷追求“市場底”，但3月末中概大反攻之后，4月之后又進入嚴重收縮期，認識一次次被刷新，希望也一次次破滅。

　　如今對中概股就有了兩種截然不同的聲音：

　　樂觀者認為中概提前下跌，早已跌破價值，可謂把成長股生生跌成了“價值股”，隨著政策的企穩(wěn)，中概股就會成為避險者的天堂，形成中概股的“底部錨”，尤其隨著一些機構對中概明星企業(yè)的增持，又在強化這些觀點；

　　審慎者則認為，在一個加息周期中，資產(chǎn)價格下跌幾乎是一個既定的事實，在此基礎之上價格與價值的偏離也是必然的，超跌又是一個極難評判的概念，且中概股主要企業(yè)乃是2C類企業(yè)，隨著內(nèi)需增速的變緩，這些企業(yè)的增速和市場總盤子也有隨之收縮的可能性，于是應抱以對敬畏和審慎的態(tài)度，謹慎“抄底”。

　　5月17日，京東2022年的Q1財報發(fā)布，我們不妨以此為樣本，來談論中概的預期問題。

　　為何我們選擇京東，原因也很是簡單，這是一個在過去同時兼具“價值股”和“成長股”兩種風格的企業(yè)， 其物流重資產(chǎn)經(jīng)營模式，對高附加值產(chǎn)品的滲透率，都強調(diào)這是一個與“沃爾瑪”那般的價值企業(yè) ，但其所處電商賽道，尤其監(jiān)管結束“二選一”之后， 市場對其承接此部分紅利又抱以強烈期望，“成長股”性質(zhì)顯現(xiàn) ，這也就是2021年內(nèi)在中概整體收縮之時，京東股價保持穩(wěn)定的主要原因。

　　那么以上因素還在嗎？

　　上圖為京東，沃爾瑪和亞馬遜三家公司的市凈率和市銷率的對比情況，可以直觀看到，自上市之后京東的市銷率就不斷下調(diào)，從與亞馬遜同一水平不斷向沃爾瑪靠攏。我們也知道，市銷率本就是為成長性公司所設置的，此模型更側重于企業(yè)的增速。

　　市銷率的下行也自然意味著資本市場對其成長性的淡化。

　　再看市凈率，這是一個價值投資者最愛用的指標，是市值與凈資產(chǎn)的比值。在此階段中， 京東市凈率不斷下跌，凈資產(chǎn)對市值的杠桿撬動能力變?nèi)?。?ldquo;跌破價值線”的角度思考，市凈率越低，價值股的概念越強。

　　就此角度分析：

　　其一，市場看淡京東的成長性，即便在“后二選一”周期內(nèi)，市場并未提高性預期；

　　其二，從行業(yè)對比角度去思考，當下的京東估值模型更接近于沃爾瑪，我們要從價值股的角度去思考京東。

　　我們再來看京東的損益表情況，將研究重點放在零售業(yè)務。

　　將京東零售業(yè)務收入拆分為自營業(yè)務和平臺收入（不包括物流收入），在過去幾年時間里我們而言看到上圖中折線是逐漸變緩的，也就是增速逐漸變緩。

　　2022年Q1自營類收入同比增長16.6%，當期全國實物類電商同比增長8.8%，同周期內(nèi)2021和2020年京東的平均增速為27%，當期全國網(wǎng)上零售兩年平均增速為15.4%。

　　平臺類收入在2022年Q1增速為26%，同時間段的2020和2021年平均值為33%。

　　作為零售業(yè)頭部企業(yè)，其對增長的拉動無外乎“一靠行業(yè)大環(huán)境，二靠自身經(jīng)營效率”，從以上數(shù)據(jù)可以較為清晰看到 ，外部環(huán)境（宏觀內(nèi)需的壓抑）對京東的總量增長已經(jīng)產(chǎn)生了明顯影響，降低了企業(yè)增長預期 ，另一方面，在之前對“后二選一”進行分析時，我們曾樂觀認為這將有利于京東改善損益表（服飾，時尚類品類多在開放平臺中進行），企業(yè)會兼得增速和盈利性，但顯然并未實現(xiàn)，京東零售的經(jīng)營性利潤從上年的4%降到了本季度的3.6%。

　　在當下，宏觀方面的內(nèi)需不足已經(jīng)傳導至京東，企業(yè)自身的損益表也正在承受壓力，也就是說成長性和價值感此時在京東身上都是有所弱化的。

　　這究竟是何原因？為何京東損益表優(yōu)化如此之難呢？

　　京東零售一大優(yōu)勢為自有物流體系，其高速配送效率構成了競爭壁壘。不過從損益表的角度去考慮 ，物流龐大的固定資產(chǎn)經(jīng)營和攤銷成本也是京東零售損益表的一大負擔。

　　在上圖中可以看到，從2020年之后京東物流毛利率就處于下行通道，這就降低了零售業(yè)務的履約成本負擔，換言之，京東零售業(yè)務在過去很長一段時間的優(yōu)化是以物流業(yè)務的讓利來實現(xiàn)的，亦由于京東自身以及其整個生態(tài)對物流業(yè)務占比巨大， 也就使得物流業(yè)務無法實現(xiàn)市場化定價，京東物流的毛利大幅低于同類企業(yè)。

　　自京東物流獨立上市之后，作為上市公司就必須要改變此狀況，物流也不能一直在零售業(yè)務的羽翼之下生存，一方面物流不斷強調(diào)非京東業(yè)務的增長速度，另一方面從定價方面也在不斷調(diào)整，以平衡兩方投資者的信心，在2022年Q1，京東物流毛利率由上年同期的1%增長至5%，也就會降低零售業(yè)務的經(jīng)營利潤。

　　其實 若無疫情這一“黑天鵝”事件影響，京東物流是可以在成長的規(guī)模效應下攤銷其固定成本 ，但目前在總量增速收縮后，物流的成本無法分攤，就要漲價以穩(wěn)定毛利率，而這也就會對零售業(yè)務的經(jīng)營利潤帶來影響。

　　這也就形成了物流經(jīng)營性利潤率改善，零售業(yè)務此部分數(shù)據(jù)下調(diào)的局面。

　　在2022年Q1，京東集團穩(wěn)定損益表的信心是相當明確，如研發(fā)費用同比下降，即便有贊助春晚這一事件，當期市場費用開支也是極為克制的 ，這其中既有成長性在不確定市場下的應激性反應，亦有為物流業(yè)務讓利，改善投資者信心的意圖。

　　那么，對于當下的京東我們又來抱以怎樣的信心呢？

　　我們重點還是看效率，也就是企業(yè)自身能否在一個不甚友好的外部環(huán)境下，提高自身經(jīng)營能力，待環(huán)境好轉，價值重新被認可。

　　我們將年度購買用戶分別與自營入與平臺及廣告收入進行擬合，可以發(fā)現(xiàn)，在過去周期內(nèi)，京東單個用戶對收入的貢獻雖偶有浮動，但整體上仍然圍繞在擬合線周圍，且R2之高也說明了總營收與用戶規(guī)模關系之密切，也 即要穩(wěn)定營收大盤就還是要提高獲客效率。

　　另一方面我們也注意到，用戶與平臺和廣告收入擬合統(tǒng)計中，2022年Q1點狀分布在擬合線下方，但從邏輯上推導如果結束“二選一”后京東可以迅速承接此部分商家增量，點狀分布會不斷向擬合線上方偏移，但目前看情況并不明顯。

　　這固然可以歸結于特殊情況使然 ，但我們起碼現(xiàn)在不能判斷京東就會是結束“二選一”的最大贏家 ，畢竟從行業(yè)變化演進來看，直播電商等形式的異軍突起也分攤了相當部分原屬于京東的量，也就直接驗證了京東開發(fā)平臺未來的發(fā)展可能不會是一帆風順的。

　　我們再看獲客效率。

　　在獲客效率方面，京東的波動就要大許多，雖然整體上仍然在擬合線周圍，但也出現(xiàn)了2021年Q4那般嚴重偏離的情況。在2022年Q1又開始向下方偏離，也說明了企業(yè)對獲客效率的重新重視，從管理角度思考，接下來企業(yè)減費增效的預期是十分明顯的。

　　至此我們可以對當前京東現(xiàn)狀做如下總結：

　　其一，當下受宏觀等因素影響，京東在成長性和價值性等方面都有所回撤，在投資需要極為慎重，尤其在當前的情況下；

　　其二，京東物流單獨上市之后，也確實增加了融資渠道，提高了集團的估值能力，但另一方面物流又很難不斷壓制定價定力以向零售業(yè)務輸血，物流的市場化定價是遲早的事情，這一方面對提高京東集團整體的盈利性大有裨益，但另一方面也對零售業(yè)務提出了更高的要求，以此徹底結束生態(tài)內(nèi)業(yè)務子集互相供養(yǎng)的關系，實現(xiàn)良性的集體增長；

　　其三，企業(yè)經(jīng)營效率目前處于其自身均值水平，如果要在內(nèi)需回歸之后企業(yè)有強力的觸底反彈的行為，就要求有更加高效的經(jīng)營能力，簡單來說能否少花錢，多獲客，強消費。

　　最后我們想談談當下消費企業(yè)乃至于整個中概的前景問題。

　　由于中概股多集中在2C領域，站在企業(yè)角度其資金的流入取決于：1.融資能力（包括債務和資本市場融資）；2.企業(yè)經(jīng)營端的現(xiàn)金流。

　　加息周期中的股市下挫，都告訴我們企業(yè)將面臨嚴峻的融資成本，在經(jīng)營端由于內(nèi)需的不足，消費者付費的動力不足，就會使得經(jīng)營性現(xiàn)金流入嚴重萎縮。

　　2020年我國線上零售的分地區(qū)情況，可以概括為：東部地區(qū)大于中西部地區(qū)，沿海地區(qū)大于中部地區(qū)，南方地區(qū)大于北方。

　　由于第二季度我國沿海地區(qū)疫情出現(xiàn)了較大的反彈，會對消費產(chǎn)生比較大的影響，這也都在預示著2022年Q2，我國零售將面臨大于2020年初的壓力，這是需要投資者注意的。

　　消費者消費動機不強，企業(yè)現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，對于靠權益融資維持生存的企業(yè)更堪稱是雪上加霜，基于此 我們要慎重對待以往的高成長企業(yè)，可以跟蹤考察價值類公司的反彈 ，我國也在積極采取對宏觀經(jīng)濟的刺激計劃，如加大財政性支出，待現(xiàn)金流通過刺激計劃流向家庭和個人時，重塑的資產(chǎn)負債表將會刺激消費行為，這也是價值類公司的“底”。